蚂蚁集团暂缓上市凸显注册制核心要义
近日，除了美国总统大选外，市场关注的焦点非蚂蚁集团暂缓上市这一标志性事件莫属。有史以来全球最大的IPO项目在即将挂牌上市的前夜，被紧急按下暂停键，市场一片哗然。究其原因，我们可以从上交所于11月3日作出的《关于暂缓蚂蚁科技集团股份有限公司科创板上市的决定》（下称“《暂缓决定》”）中找到答案。《暂缓决定》称，“公司实际控制人及董事长、总经理被有关部门联合进行监管约谈，你公司也报告所处的金融科技监管环境发生变化等重大事项。该重大事项可能导致你公司不符合发行上市条件或者信息披露要求。”事实上，金融监管部门的约谈和金融科技监管环境的变化，可能对蚂蚁集团的业务结构和盈利模式产生重大影响，属于上市前发生的重大会后事项。因此，蚂蚁集团有必要就该监管政策变化对公司的潜在不利影响补充进行充分披露，并提醒投资者关注相关风险。这恰恰是注册制的核心要求，即真实、准确、完整、公平、及时的信息披露。
一、事件回顾
蚂蚁集团暂缓上市事件的发展非常迅速。10月31日，国务院金融委召开专题会议，传达学习党的十九届五中全会精神，研究部署金融系统贯彻落实工作，其中涉及到金融科技监管，明确指出“要加强监管，依法将金融活动全面纳入监管，有限防范风险”。11月1日，《国务院关于实施金融控股公司准入管理的决定》和《金融控股公司监督管理试行办法》正式施行。11月2日，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局对蚂蚁集团实际控制人马云、董事长井贤栋、总裁胡晓明进行了监管约谈；同日，中国银保监会、中国人民银行发布《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》（下称“《网贷新规》”）。11月3日晚，上交所作出关于暂缓蚂蚁科技集团股份有限公司科创板上市的决定；随后，蚂蚁集团在港交所发布公告，决定暂缓港交所主板H股上市计划。11月4日，蚂蚁集团在港交所发布有关退回申请股款的公告；同日晚，证监会新闻发言人就蚂蚁集团暂缓上市答记者问，对此事进行了官方回应，称这是对市场和投资者负责任的做法；11月5日晚，上交所就此答记者问，称将依法依规审慎处理相关后续事宜。
该事件引起了市场的高度关注。有观点认为，蚂蚁集团的实际控制人马云于10月24日在外滩金融峰会上的“炮轰”监管的发言触怒了金融监管当局，由此引发了蚂蚁集团的暂缓上市事件。笔者认为，这种观点不足为凭、过于主观，不符合法治化的理念和逻辑。还有人认为，蚂蚁集团被暂缓上市是由于蚂蚁集团未及时披露被监管约谈一事所致。这种说法同样缺乏说服力，因为即便是存在未及时披露的情形，也不至于导致如此严重的后果。更何况从被监管约谈到暂缓上市也仅有一天之隔。其实，上交所作出的《暂缓决定》和证监会新闻发言人答记者问中都对此进行了明确说明，暂缓上市目的在于避免蚂蚁集团在监管政策环境发生重大变化的情况下仓促上市，是对投资者和市场负责任的做法。
二、上交所叫停蚂蚁集团上市有理有据且及时适当
笔者认为，上交所叫停蚂蚁集团上市有理有据。对于可能对发行上市构成重大影响的会后事项的处理，科创板相关制度已有明确规定。《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第二十六条和《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》第六十条，针对注册后至上市交易前发生的重大事项，赋予了交易所要求发行人暂缓上市的权利，以及发行人应履行及时披露、报告、公告的义务。因此，上交所作出《暂缓决定》既具有充分的法律依据，又是监管职责所在，充分体现了保护投资者合法权益、切实维护市场三公原则、落实注册制制度要求的负责任的态度。
另一方面，上交所此举也是及时适当的。蚂蚁集团此次发行定价68.8元，静态市盈率高于100倍。如此高的估值是基于其科技公司的定位。然而，《网贷新规》却在提示，蚂蚁集团是金融机构。科技公司和金融机构截然不同的估值逻辑和发行定价，对投资者来说意味着投资、回报的巨大差异。试想，假如蚂蚁集团以科技公司的高估值发行，但上市后很快在监管新规下业务受到较大影响，其股价可想而知将明显回落，广大投资者利益将明显受损，对于二级市场整体氛围亦将可能带来负面影响。
三、《网贷新规》下蚂蚁集团应及时更新发行文件并重新询价
如上所述，根据科创板相关制度的明文规定，在发生重大会后事项时，发行人有义务及时履行披露、报告、公告的义务，向监管部门和投资者充分告知重大事项的影响。
实际上，在蚂蚁集团发行上市过程中上交所的问询函亦可看出，监管部门始终高度关注相关监管法规、政策变化对发行人的影响。如，“请发行人结合最新法律法规或行业政策，补充说明监管政策变化对发行人主要业务的影响，发行人是否已具备应对政策变化的措施”，再如，“请发行人补充披露金融及相关行业监管政策变化对发行人的潜在不利影响，提醒投资者关注相关风险”等问题。对此，蚂蚁集团也分别在《审核问询函的回复》和《第二轮审核问询函的回复》中作出了相应回复，并同步更新了招股说明书，其中涉及到对《最高人民法院关于修改〈关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定〉的决定》《商业银行互联网贷款管理暂行办法》《互联网个人信息安全保护指南》等新规的影响说明和风险提示。本次暂缓上市，反映了监管部门持续关注着监管新规对蚂蚁集团上市的重大影响，蚂蚁集团应对本次监管新规对公司的影响和风险进行充分披露，并同步更新招股说明书相关内容。
刚刚出台的《网贷新规》可能对蚂蚁集团的业务结构和盈利模式产生重大影响，进而必然影响到其估值定价，因此理应重新询价。《网贷新规》对网络小贷业务作出了多项规定，包括限制跨省经营、提高注册资本、限制杠杆比例、限制联合贷款最低出资额、设定单户贷款余额上限等内容。可以说，《网贷新规》对网络小贷公司的监管接近于“银行化监管”。而根据招股说明书内容，蚂蚁集团的微贷业务占营收近40%左右，而且呈迅速增长之势。《网贷新规》施行后，势必会对蚂蚁集团贡献很大的微贷业务严密监管。因此，《网贷新规》将直接影响蚂蚁集团的定位（到底是金融企业还是科技行业）和估值。此外，蚂蚁集团在招股说明书中也披露了相关风险“面对新的法规和监管环境，公司不能保证始终能对业务做出及时调整以应对合规要求。为此，公司可能会增加成本，预期的业务增长也可能受到影响。”
四、全面实行注册制要真正落实好信息披露这个核心要求
10月31日刚刚召开的国务院金融委会议明确提出全面实行股票发行注册制。证券法本质上就是信息披露法，注册制必须坚持以信息披露为核心。发行人要承担主体责任，应在符合发行上市条件的基础上，更加注重以投资者需求为导向，真实准确完整地披露信息；中介机构应当勤勉尽责，当好资本市场的“看门人”，督促发行人履行好信披义务；监管部门、交易所则应通过事前制定规则、事中事后严格监管，推动信息披露规则的有效执行，净化、维护良好的市场生态。
本次蚂蚁集团暂缓上市凸显了信息披露这个注册制的核心要求，这既是注册制下信披义务的具体要求，也是监管部门负责履职的生动体现。发行人、中介机构、监管部门各司其职、各负其责，我国资本市场注册制改革才能得以高效、顺利推进，才能推动市场持续、稳定、健康发展。
作者简介
黄江东
国浩上海办公室资深顾问
黄江东，法学博士，国浩上海办公室资深顾问，华东政法大学客座教授，上海交大凯原法学院、上海对外经贸大学法学院校外导师。担任上海仲裁委员会仲裁员，仲裁金融类案件多起。原为某证券监管机构处长，对资本市场法律法规及其应用有精深研究。
邮箱：huangjiangdong@grandall.com.cn
刘子凡
国浩上海办公室律师
刘子凡律师主要从事资本市场、证券合规、争议解决等法律服务领域。
邮箱：liuzifan@grandall.com.cn
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